In veertig jaar is een bedrijfje dat tax free drank en sigaretten aan de man probeerde te brengen op “minicruises” over de Waddenzee uitgegroeid tot een wereldspeler met een omzet van 1,5 miljard euro.

Voor verdere groei mikt B&S Group nu op een beursnotering die het makkelijker maakt om nieuw geld op te halen. Dat is althans de reden die de onderneming geeft in het prospectus in aanloop naar de beursgang.

Voorlopig lijkt het er vooral op dat de grootaandeelhouders een deel van hun belang willen omzetten in klinkende munt, want vers kapitaal wordt in eerste instantie niet opgehaald.

Oprichter Willem Blijdorp brengt ongeveer een kwart van zijn 70 procentsbelang in B&S naar de beurs, zijn zakenpartner en ceo Bert Meulman verkoopt  ook en ziet zijn belang dalen van 25 naar 16 procent. Als de emissie vrijdag 23 maart slaagt, dan kunnen de heren tot een half miljard euro bijschrijven.

Hoe aantrekkelijk is het voor beleggers om in te schrijven op de aandelen waar Blijdorp en Meulman blijkbaar van af willen? De VEB spitte door het 241 pagina’s tellende prospectus en beoordeelde de onderneming op een aantal onderdelen.

Nieuwkomers beoordeeld

De Amsterdamse beurs mag komende tijd een opvallend hoog aantal nieuwe bedrijven verwelkomen. Zijn de nieuwkomers ook interessant voor beleggers? De VEB wikt en weegt in aanloop naar de beursgang. Deze keer: handelshuis B&S.

Duurzame concurrentievoordelen: + 
B&S kan een aantal indrukwekkende cijfers overleggen. De onderneming wist afgelopen jaar een operationele marge van 7 procent te realiseren en een rendement op geïnvesteerd kapitaal van liefst 36,1 procent.

Die hoge winstgevendheid verklaart B&S door te wijzen op de bijzondere niche waarin het opereert. Het bedrijf coördineert de voedselbevoorrading op bijzondere plekken als fabrieken, mijnen, cruiseschepen, vliegtuigmaatschappijen en militaire bases. B&S floreert bij complexiteit. Het schrijft in het prospectus:

“Hoewel onze eindmarkten sterk verschillen als het gaat om producten, toeleveranciers en klanten, hebben zij gemeen dat ze op een bepaalde manier lastig te bedienen zijn, ofwel door geografie, afstand, geopolitieke situatie, complexe wetgeving of snel veranderende condities”,

Tot daadwerkelijke logistieke activiteiten komt het niet, B&S is de onzichtbare hand op de achtergrond die alles regelt en verantwoordelijk is voor een ordentelijke levering van producten.

B&S geeft aan in deze tak van sport een goede reputatie te hebben opgebouwd, waardoor “langdurige relaties tussen toeleveranciers en eindklanten kunnen worden opgebouwd”.

Het is goed voor te stellen dat B&S in dit segment – dat goed was voor een omzet van 426 miljoen euro in 2017 – een te belangrijke schakel in de keten tussen producent en eindgebruiker is geworden, waardoor het lastig is over te stappen op een alternatieve tussenpersoon.

Volume
Minder moeilijk maar ook ongetwijfeld minder winstgevend zijn de activiteiten waarbij (onder meer) restpartijen worden ingekocht bij grote merkfabrikanten en doorgeschoven door naar retailers en voordeelketens als Action en Kruidvat. Dit is een activiteit met lage marges en dus alleen aantrekkelijk bij hoge volumes. Met een omzet van 985 miljoen euro is dit dan ook de grootste activiteit van het concern.

Consument
B&S Group bedient consumenten ook rechtstreeks, door het uitbaten van 50 elektronicawinkels op 13 internationale luchthavens. Dit segment, Retail, is qua omzet (circa 130 miljoen euro) veruit de kleinste van de drie activiteiten, maar ook de meest winstgevende met een marge van 8 procent.

Dat succes is meteen een kwetsbaarheid voor B&S want bij de verkoop op de vliegvelden gaat het om concessies die van tijd tot tijd heronderhandeld moeten worden. Dit jaar lopen bijvoorbeeld concessies af voor de vliegvelden van Frankfurt, Stockholm en Göteborg en het is onzeker of B&S erin slaagt deze te verlengen.    

Groeidoelstellingen: + 
De omzet van B&S is in tien jaar verdrievoudigd tot 1,5 miljard euro en het bestuur denkt dat groeitempo ook komend decennium vol te kunnen houden.

Beleggers wordt een omzetgroei op “middellange termijn” voorgehouden van 10 en 12 procent per jaar en een winstgroei van 10 tot 15 procent per jaar.

Of met “middellang” de gebruikelijke drie tot vijf jaar wordt bedoeld is onduidelijk. B&S waarschuwt beleggers in het prospectus expliciet voor het niet halen van de doelstellingen in een gebruikelijke ellenlange lijst van alle mogelijke risico’s.

Overnamestrategie: -
Een derde van de omzetgroei afgelopen jaren was te danken aan overnames. Opvallend daarbij is de achterblijvende winstgroei uit deze acquisities.

Dat heeft alles te maken met het overnamebeleid van B&S, waarbij het meerderheidsbelangen neemt in joint ventures met de oorspronkelijke directeuren-grootaandeelhouders. De omzet van zo’n joint venture mag B&S volledig in de boeken nemen, maar een deel van de winst moet in de financiële resultaten worden toegerekend aan minderheidsaandeelhouders.

Dat scheelt nogal. Zo bedroeg de zogeheten geconsolideerde winst 82,9 miljoen euro in 2017, maar moest hiervan dik 14 miljoen overgemaakt worden naar de oud-eigenaren (de zogenaamde “non controlling interests”).

Ook komende jaren zal er hierdoor een flink gat blijven zitten tussen de “geconsolideerde winst” en de “winst voor de eigenaren van de onderneming”.

Waardering: -
De introductieprijs van de aandelen B&S zal tussen 14,50 en 17,75 euro per aandeel liggen. Dat geeft een ondernemingswaarde (beurswaarde plus de netto-schuld) van tussen de 1,4 en 1,7 miljard euro.

Dit betekent dat B&S tegen een ‘multiple’ van tussen de 13,5 en 16,1 keer naar de beurs gaat (ebitda, bedrijfsresultaat voor belasting, rente en afschrijvingen).  Een zeer forse waardering, het midden van die range is hoger dan die waartegen beursgiganten als Facebook (14,5x) en Google (13,8x) worden verhandeld.

Doordat B&S drie verschillende takken van sport bedrijft, is het lastig een bedrijf te vinden waar het mee kan worden vergeleken. Het prospectus noemt verschillende concurrenten en branchegenoten, maar alleen voor het retail-onderdeel zijn deze beursgenoteerd.

Hoewel de in het prospectus genoemde retailbedrijven – het Britse Dixons, het Franse Fnac en het Italiaanse Unieuro – zich niet louter richten op electronicawinkels op vliegvelden, valt wel op dat de multiple van tussen de 4 en 6 waartegen zij handelen extreem veel lager ligt dan het prijskaartje dat B&S krijgt opgeplakt.

Op het Damrak schuurt de groothandelstak van Sligro het dichtst tegen de activiteiten B&S aan. Analisten van ING plakken hier een waardering op van 10 keer de bedrijfswinst. 

Toegegeven, de groeidoelstellingen van B&S en het rendement op geïnvesteerd kapitaal ogen aantrekkelijk, maar de torenhoge waardering van de aandelen is alleen te rechtvaardigen als het management de groeibeloftes daadwerkelijk weet in te lossen.

Balans: +
De balans van B&S kan tegen een stootje. De solvabiliteit – eigen vermogen gedeeld door balanstotaal –bedroeg eind vorig jaar 42,9 procent. De bank gaat pas morren als die ratio onder de 25 procent zakt.

In 2017 betaalde het handelsconcern op deze schuld een rentepercentage van 2,3 procent.

Het leeuwendeel van de totale schuld van 223,3 miljoen euro is kortlopend (bijna 90 procent), en wordt aangewend om werkkapitaal te financieren.

B&S moet leveranciers als Unilever, LVMH en Diageo betalen, nog voordat de eigen rekening op de bus naar de klant is gedaan. Ondertussen liggen de 13 distributiecentra van B&S vol met voorraden – van parfumflesjes tot wodka en van blikjes Unox knakworstjes tot Heinz-tomatenketchup. 

Daar gaat veel werkkapitaal in zitten, hetgeen duidelijk terug te zien is op de balans: de voorraden (300,5 miljoen euro) en debiteuren (163 miljoen euro) maken maar liefst 82 procent van het balanstotaal uit.

Daar staat tegenover dat het bedrijf weinig kapitaalintensief is. De vaste activa bedragen slechts 65,5 miljoen euro, en bestaan uit de distributiecentra (25,9 miljoen euro), goodwill als gevolg van overnames (18,1 miljoen euro) en overige zachte activa (voornamelijk IT-systemen, 17 miljoen euro).

Dividendbeleid: -
B&S spreekt de wens uit om 40 tot 60 procent van de winst uit te keren als dividend, waarbij het expliciet aangeeft dat de initiële pay-out aan de onderkant van de bandbreedte zal liggen.

Gaan we voor 2018 uit van een percentage van 40 procent, en veronderstellen we conservatief dat de winst gelijk blijft aan vorig jaar (82,9 miljoen euro), zou dit een dividendrendement impliceren van 2 procent (tegen het midden van de prijsvork, 16,13 euro). Bij een uitkeringspercentage van 60 procent komt dit rendement op 3 procent.

Dividend moet uit de kasstroom betaald worden en daar zit het wel snor mee, zo moet blijken uit het prospectus. Het document spreekt van een “sterke” cashconversie van 92,9 procent in 2017. Die ratio geeft aan dat voor iedere euro (boekhoudkundige) winst die er geboekt wordt 92,9 eurocent aan harde contanten de bedrijfskas binnenstroomt.

Maar bij het berekenen van de (vrije) kasstroom houdt B&S geen rekening met het beslag op het werkkapitaal. Dat is vreemd, want voor een handelshuis maakt dat nogal wat uit: in 2017 steeg de post werkkapitaal met 17,9 miljoen euro tot 407,8 miljoen euro (voorraden plus debiteuren minus crediteuren).

Als we deze stijging – niets anders dan cash die op slot zit in de voorraden en debiteuren – wel meetellen dan daalt de door B&S gerapporteerde vrije kasstroom van 98,4 miljoen euro tot 80,5 miljoen euro.

Doorberekend betekent dit dat de cashconversie niet 92,9 procent, maar slechts 76 procent bedraagt. Doordat B&S hard wil groeien in de komende jaren, lijkt aannemelijk dat investeringen in het werkkapitaal de komende jaren voor een permanent gat tussen de winst en kasstroom zullen zorgen.

Corporate governance: -
B&S blijft ook na de beursgang duidelijk trekken van een familiebedrijf houden.

Na de beursgang zal iets minder dan 30 procent van de aandelen in handen zijn van het beleggend publiek, nagenoeg alle andere aandelen blijven in handen van oprichter Willem Blijdorp (50,8 procent) en topman Bert Meulman (15,9 procent). Hoewel het duo de aandeelhoudersvergadering zal domineren, hebben zij middels een zogeheten relationship agreement ook nog eens extra macht naar zich toegetrokken.

Zo hebben (de investeringsfondsen van) Meulman (Lebaras) en Blijdorp (Sarabel) het recht om respectievelijk één en twee commissarissen te benoemen, zolang zij flinke aandelenpakketten blijven aanhouden.

Blijdorp heeft zichzelf tot vicevoorzitter van het toezichthoudend college getorpedeerd en daarnaast fiscalist Rob Cornelisse benoemd. De Rabo-bankier Coert Beerman heeft zijn commissariaat aan ceo Meulman te danken.

Doordat de drie commissarissen gelieerd zijn aan de twee oud-aandeelhouders, zijn zij niet-onafhankelijk en wordt op dit punt niet aan de code voor goed ondernemingsbestuur voldaan. De twee overige commissarissen zijn oud-Brunel-ceo Jan Arie van Barneveld en Nyenrode-professor Kitty Koelemeijer,

Ook is vastgelegd dat Blijdorp in zijn rol als vicepresident expliciet zijn fiat moet geven voor belangrijke besluiten – denk aan investeringen, dividenden of het aantrekken van schulden – zolang hij meer dan 30 procent van de aandelen heeft.

Het belang van de oprichter maakt dat B&S goed beschermd is tegen onwelgevallige overnames, maar ook na de eventuele afbouw van zijn belang zal het een moeilijk te nemen vesting zijn.

Het bedrijf kan tot vijf jaar na de beursgang een beschermingsstichting in het leven roepen. Indien de continuïteit van de onderneming in gevaar dreigt te komen, zou die zogenaamde stichting preferente aandelen middels een calloptie tot 33,3 procent vers bijgedrukte aandelen kunnen bemachtigen.  

Zolang Blijdorp meer dan 30 procent van de aandelen heeft, moet hij goedkeuring geven voor de verlening van de optie aan de stichting. Het is vastgelegd dat na goedkeuring van de optieverlening de uitoefening hiervan alleen mag geschieden als het belang van Blijdorp onder de 30 procent is gezakt.

Belangenconflict
B&S huurt een deel van het vastgoed, inclusief de meest belangrijke warenhuizen, van bedrijven die in handen zijn van oprichter Blijdorp en topman Meulman. Het prospectus wijst op mogelijke belangenconflicten die hierdoor zouden kunnen ontstaan.

“Conflicten kunnen ontstaan bij (her)onderhandelingen van bestande huren, omdat de heren Blijdorp en Meulman mogelijk een incentive hebben om hogere huren in rekening te brengen”, aldus het biedingsdocument.

Beloning
De variabele beloning van B&S wijkt af van wat in Nederland gebruikelijk is. Topman Bert Meulman en financieel directeur Gert van Laar maken aanspraak op een bonus die respectievelijk maximaal 0,6 procent en 0,2 procent uitmaakt van de winst uit operationele activiteiten.

Bij een winst van 82,9 miljoen euro in 2017 zou dat neerkomen op respectievelijk 497 en 165 duizend euro.

Voor 2018 is de totale vaste vergoeding voor de vierkoppige raad van bestuur vastgesteld op 1,2 miljoen euro (per individu wordt niet gegeven).

Voor de ceo en de cfo bedraagt de maximale vertrekpremie 1,5 basissalaris plus de jaarbonus. Dit is aanzienlijk meer dan het maximum van één basissalaris die in de code is vastgelegd.

Recht in Luxemburg halen
B&S wordt niet als N.V. - Naamloze Vennootschap – naar de beurs gebracht, maar als S.A. (Société Anonyme).

Doordat de holding naar vreemd recht is opgericht is het Nederlandse enquêterecht, of breder het vennootschapsrecht, niet van toepassing.

Hoewel B&S aangeeft het “eens te zijn met de algemene aanpak en het meerderheid van de bepalingen”, hoeft het zich strikt genomen niet aan de Nederlandse regels voor goed ondernemingsbestuur te houden. Ook is statutair vastgelegd dat B&S zijn vergadering met aandeelhouders in Luxemburg houdt, wat de dialoog met Nederlandse beleggers bemoeilijkt. Het zou goed zijn als B&S uitspreekt zich volledig te conformeren aan de Nederlandse gedragsregels voor ondernemingen én toch het voornemen uitspreekt om hun aandeelhoudersvergadering hier te houden. Ook al zullen de stemmingen in die vergaderingen voorlopig eentonig zijn.